Geschlossene Immobilienfonds Risiken – Eine Analyse von Haftungsfallen und Marktversagen

Rechtliche Minenfelder: Von der KG bis zur GbR-Haftung

Um geschlossene Fonds Risiken adäquat zu bewerten, ist eine Dekonstruktion ihrer rechtlichen Architektur notwendig. Anders als offene Investmentfonds, die als Sondervermögen juristisch vom Insolvenzrisiko der Fondsgesellschaft isoliert sind, handelt es sich bei geschlossenen Fonds um unternehmerische Beteiligungen. Der Anleger wird zum Gesellschafter.

Das Standard-Risiko: Die Kommanditgesellschaft (KG)

Die dominierende Rechtsform ist die GmbH & Co. KG. Der Anleger (Kommanditist) steht am Ende der Haftungskaskade. Im Insolvenzfall werden zuerst Banken und Dienstleister bedient. Erst wenn danach noch Masse vorhanden ist, fließt Kapital an die Anleger zurück. Der Totalverlust ist somit kein theoretisches Extrem, sondern eine systemimmanente Konsequenz bei Scheitern des Geschäftsmodells. Zudem droht das Wiederaufleben der Haftung nach § 172 Abs. 4 HGB: Wurden Ausschüttungen nicht aus Gewinnen, sondern aus der Substanz gezahlt, kann der Insolvenzverwalter diese Jahre später zurückfordern.

Das existenzbedrohende Risiko: Die GbR-Beteiligung

Noch gravierender ist die Situation bei Fonds, die als Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR) konzipiert wurden. Diese Form findet sich oft bei älteren Immobilienfonds oder kleineren Club-Deals. Hier haften die Gesellschafter nicht nur mit ihrer Einlage, sondern persönlich, unbeschränkt und gesamtschuldnerisch. Das bedeutet: Gerät der Fonds in Schieflage und kann Kredite nicht bedienen, kann die Gläubigerbank auf das gesamte Privatvermögen (Haus, Konto, Depot) eines jeden Anlegers zugreifen. Durch die gesamtschuldnerische Haftung kann sich die Bank theoretisch den solventesten Anleger herausgreifen und von ihm die gesamte Schuld des Fonds fordern. Dieser muss dann versuchen, sich das Geld bei seinen Mitgesellschaftern zurückzuholen – ein oft aussichtsloses Unterfangen.

Ökonomische Toxizität: Kosten, Mieten und der „Black Box“-Effekt

Ein wesentlicher Kritikpunkt betrifft die ökonomische Effizienz. Ein erheblicher Teil des Anlegerkapitals fließt nicht in das produktive Investitionsobjekt, sondern versickert in der Struktur.

Die 30-Prozent-Hürde (Weichkosten)

In der Hochphase des Grauen Marktes flossen oft bis zu 30 % des eingesammelten Kapitals in sogenannte Weichkosten (Soft Costs): Vertriebsprovisionen, Agio, Konzeptionshonorare und Marketingausgaben.Die mathematische Falle: Von 100.000 Euro Anlegergeld kommen nur 70.000 Euro in der Immobilie an. Damit der Anleger am Ende auch nur sein eingezahltes Kapital (Nullrunde) zurückerhält, muss die Immobilie um fast 43 % im Wert steigen. Jeder Gewinn setzt eine noch extremere Wertsteigerung voraus – ein Szenario, das in normalen Marktphasen kaum realistisch ist.

Realitätscheck: Prognose vs. Mietmarkt

Verkaufsprospekte arbeiteten oft mit Schönwetter-Szenarien. Es wurden linear steigende Mieten und Vollvermietung über 20 Jahre prognostiziert. Die Realität sah oft anders aus:

• Mietpreisverfall: Immobilien in B- oder C-Lagen konnten die prognostizierten Mieten nie erzielen. Bei Neuvermietungen mussten oft massive Zugeständnisse gemacht werden.
• Qualitätsmängel: Viele Fondsobjekte entsprachen nur mittlerer bis einfacher Bauqualität. Heute rächen sich diese Einsparungen: Veraltete Gebäudetechnik und schlechte Energiebilanzen (ESG-Kriterien) machen diese Objekte für moderne Mieter unattraktiv und drücken die Bewertung massiv.

Intransparenz und fehlende Gutachten

Ein weiteres Risiko ist der „Blindflug“. Anders als bei Aktien gibt es keinen täglichen Kurs. Oftmals existieren für Bestandsfonds keine aktuellen, unabhängigen Wertgutachten. Anleger wissen schlichtweg nicht, was ihr Anteil wert ist. Wenn Gutachten existieren, basieren diese oft auf dem Ertragswertverfahren, das stark auf den (optimistischen) Zukunftsprognosen der Verwaltung beruht, statt den tatsächlichen Verkaufswert im „Ist-Zustand“ abzubilden.

Das Principal-Agent-Problem: Falsche Anreize im Management

Ein struktureller Webfehler vieler geschlossener Fonds ist der Interessenkonflikt zwischen Anlegern (Principals) und der Fondsverwaltung (Agents). Die Anleger wünschen sich eine möglichst hohe Rendite, was oft einen zeitnahen Verkauf der Immobilie in einer guten Marktphase bedeuten würde. Die Fondsverwaltung hingegen finanziert sich über laufende Verwaltungsgebühren, die pro Jahr vom Fondsvolumen abgezogen werden.Das Resultat: Verkauft das Management die Immobilie, schafft es sich quasi selbst ab – die Gebührenquelle versiegt. Es besteht also ein perverser Anreiz, Immobilien so lange wie möglich im Bestand zu halten ("Zombie-Fonds"), selbst wenn ein Verkauf für die Anleger wirtschaftlich sinnvoller wäre. Da Anleger (Kommanditisten) kaum direkten Einfluss auf die Geschäftsführung haben und Gesellschafterversammlungen oft atomisiert sind, können sie strategische Fehlentscheidungen kaum korrigieren.

Fallstudien: Zwischen Kriminalität und bloßem Marktversagen

Die Risiken materialisieren sich auf zwei Wegen: Durch kriminelle Energie oder durch das schlichte Scheitern des Geschäftsmodells am Markt.

Kategorie A: Kriminalität und Betrug

Hier wurde das Scheitern oft vorsätzlich in Kauf genommen oder herbeigeführt.

• P&R (Container): Ein klassisches Schneeballsystem. Von 1,6 Millionen verkauften Containern existierten nur ca. 618.000. Anlegergelder wurden genutzt, um Scheingewinne auszuzahlen. Schaden: ca. 3,5 Mrd. Euro.
• S&K (Immobilien): Hier wurde mit „Gefälligkeitsgutachten“ gearbeitet. Immobilien wurden billig gekauft und auf dem Papier teuer bewertet, um Kredite zu erschleichen und Gebühren zu generieren.
• Wölbern Invest: Hier veruntreute der Chef Heinrich Maria Schulte Gelder aus soliden Fonds (Cash-Pooling), um private Löcher zu stopfen.

Kategorie B: Insolvenzen durch Marktversagen

Viel häufiger – und für den „normalen“ Anleger relevanter – sind Fonds, die ohne Betrugsabsicht, sondern durch Missmanagement oder Marktveränderungen pleitegingen.

• MS Deutschland (Der "Traumschiff"-Fonds): Das berühmte Kreuzfahrtschiff war als geschlossener Fonds finanziert. Das Problem war kein Betrug, sondern eine falsche Finanzierungsstruktur gepaart mit hohen Betriebskosten und einem schwierigen Marktumfeld. Die Einnahmen deckten die Zins- und Tilgungslasten sowie die Renditeversprechen nicht. 2014 musste die Betreibergesellschaft Insolvenz anmelden. Die Anleger verloren einen Großteil ihrer Einlage, das Schiff wurde notverkauft.
• Holland-Immobilienfonds (Diverse Anbieter): Jahrelang galten niederländische Büroimmobilien als sicher. Doch nach der Finanzkrise brachen die Mieten in den Niederlanden ein, der Leerstand stieg dramatisch. Da viele dieser Fonds extrem hoch mit Fremdkapital gehebelt waren (LTV oft über 100 % nach Abwertung), kündigten die finanzierenden Banken die Kredite oder verlangten Sondertilgungen. Zahlreiche Fonds (z.B. aus der Homburg-Gruppe oder MPC) gerieten in die Insolvenz, weil die Mieteinnahmen den Schuldendienst nicht mehr decken konnten. Hier schlug das Zinsänderungsrisiko und das Klumpenrisiko voll durch.

Szenario-Analyse: Ausharren vs. Verkauf über den Zweitmarkt

Angesichts dieser Risiken stehen Anleger oft vor der Entscheidung: im Fonds verbleiben oder die Anteile vorzeitig abstoßen. Hierbei gilt es, zwei Szenarien rational abzuwägen.

Option A: Das Ausharren (Buy and Hold)

Das Verbleiben im Fonds basiert auf der Hoffnung, dass sich der Immobilienmarkt erholt und am Ende der Laufzeit ein höherer Asset-Verkaufspreis erzielt wird als aktuell realisierbar wäre.Die Risiken dieser Strategie:

• Marktunsicherheit: Aktuell ist keine schnelle Erholung der Immobilienmärkte in Sicht (Zinsumfeld, ESG-Sanierungszwang). Es gibt keine Garantie, dass der Preis in 5 oder 10 Jahren höher ist; er könnte durch Substanzverfall weiter sinken.
• Steuerfalle: Anleger müssen oft weiterhin Steuern auf zugewiesene Erträge zahlen, selbst wenn keine Ausschüttungen fließen (thesaurierende Gewinne oder Scheingewinne). Dies führt zu einer negativen Cashflow-Situation: Man zahlt drauf, ohne Geld zu erhalten.
• Fortlaufende Kosten: Die Verwaltungskosten zehren auch in schlechten Jahren an der Substanz.

Option B: Der Ausstieg über den Zweitmarkt

Da eine Rückgabe an die Fondsgesellschaft nicht möglich ist, ist der Verkauf über den Zweitmarkt ein etablierter Weg. Der Verkauf der Anteile ist für viele Anleger ein strategisch wichtiger Schritt zur Risikominimierung.Die Vorteile dieser Strategie:

• Sofortige Liquidität: Anleger erhalten sofort Kapital zurück und müssen nicht auf einen ungewissen Verkaufszeitpunkt der Immobilie in ferner Zukunft warten (Zeitwert des Geldes).
• Haftungsbefreiung: Dies ist der wohl wichtigste Aspekt. Mit dem Verkauf der Anteile tritt der Anleger das Kommanditisten-Risiko ab. Er befreit sich von der Gefahr zukünftiger Rückforderungen (§ 172 HGB) oder Nachschusspflichten.
• Klarer Schnitt: Man beendet die steuerliche Komplexität und die Unsicherheit über die zukünftige Performance. Auch wenn der Verkaufspreis am Markt die aktuelle Marktlage widerspiegelt, ist der Ausstieg oft der sicherere Weg („Lieber ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende“), insbesondere wenn weitere Marktverwerfungen drohen.

Wichtige Begriffe zu diesem Thema

Gesamtschuldnerische Haftung

Ein Prinzip (z.B. bei der GbR), bei dem jeder Gesellschafter für die kompletten Schulden der Gesellschaft einstehen muss – unabhängig von der Höhe seiner eigenen Beteiligung.

Weichkosten (Soft Costs)

Kosten, die nicht wertbildend in das Asset fließen (Provisionen, Prospekterstellung). Sie sind der Hauptgrund für den anfänglichen Wertverlust einer Beteiligung.

§ 172 HGB (Außenhaftung)

Regelung, die besagt, dass Kommanditisten unter bestimmten Umständen erhaltene Ausschüttungen zurückzahlen müssen, wenn diese nicht durch Gewinne gedeckt waren. Ein Risiko, das oft erst in der Insolvenz schlagend wird.

Häufige Fragen zu Geschlossenen Fonds Risiken