Zweitmarkt für geschlossene Fonds: Wie der Handel mit Fondsanteilen funktioniert

Was ist der Zweitmarkt für geschlossene Fonds?

Als Zweitmarkt für geschlossene Fonds wird der Handel mit bestehenden Gesellschaftsanteilen während der Laufzeit eines Fonds bezeichnet, in den meisten Fällen mit Kommanditanteilen. Häufig ist auch vom Zweitmarkt für geschlossene Beteiligungen die Rede. So definiert ihn auch der Artikel „Zweitmarkt für geschlossene Fonds“ der Wikipedia. Gehandelt wird nicht ein Wertpapier, sondern die Stellung als Gesellschafter mit allen Rechten und Pflichten aus dem Gesellschaftsvertrag: Stimmrecht in der Gesellschafterversammlung, Anteil am Ergebnis und an Ausschüttungen, Anspruch auf den Liquidationserlös, aber auch die Haftung bis zur Höhe der Einlage.

Der Begriff „geschlossen“ beschreibt den Fonds selbst: Ist das geplante Eigenkapital eingeworben, wird der Fonds für neue Anleger geschlossen. Danach entstehen keine neuen Anteile mehr; wer einsteigen oder aussteigen will, kann das nur noch über einen bestehenden Anteil tun. Was eine solche Beteiligung rechtlich bedeutet, erklärt der Beitrag Was sind geschlossene Fonds.

Der Zweitmarkt ist deshalb kein einzelner Handelsplatz, sondern die Gesamtheit aller Übertragungen bestehender Anteile. Jede Übertragung ist ein eigener Vertrag zwischen bisherigem und neuem Gesellschafter, der erst mit Zustimmung der Gesellschaft und Umschreibung wirksam wird.

Wie unterscheidet sich der Zweitmarkt vom Erstmarkt?

Auf dem Erstmarkt entsteht eine Beteiligung neu, auf dem Zweitmarkt wechselt eine bestehende Beteiligung den Inhaber. Die Unterschiede betreffen Preis, Informationslage und Kosten.

Der wichtigste Unterschied liegt in der Informationslage. Wer auf dem Erstmarkt zeichnet, verlässt sich auf die Prognosen des Prospekts. Am Zweitmarkt ist erkennbar, wie sich Vermietung, Charter oder Einspeisung tatsächlich entwickelt haben, wie hoch die Darlehen noch sind und ob die Ausschüttungen dem Plan entsprochen haben. Der Preis eines Anteils bildet diese Entwicklung ab und nicht mehr die ursprüngliche Erwartung.

Warum gibt es einen Zweitmarkt für geschlossene Fonds?

Einen Zweitmarkt gibt es, weil ein geschlossener Fonds Anteile während der Laufzeit nicht zurücknimmt und die Laufzeiten lang sind. Nach der Wikipedia liegen sie oft bei über zehn Jahren; in der Praxis verlängern sie sich, wenn Objekte nicht zum geplanten Zeitpunkt verkauft werden. Eine ordentliche Kündigung schließen viele Gesellschaftsverträge für die feste Laufzeit aus, und nach Angaben der BaFin haben Anleger eines geschlossenen Publikumsfonds während der Laufzeit kein Rückgaberecht.

Ganz anders funktionieren offene Fonds: Dort nimmt die Kapitalverwaltungsgesellschaft Anteile zurück, bei offenen Immobilienfonds mit gesetzlichen Fristen. Die Unterschiede beider Fondsformen beschreibt der Beitrag Offene und geschlossene Fonds im Vergleich.

Anlass für einen Verkauf sind meist Liquiditätsbedarf, eine enttäuschende Entwicklung oder ein Erbfall. Klassische geschlossene Fonds wurden im sogenannten „Grauen Kapitalmarkt“ vertrieben. Wie oft Prognosen verfehlt wurden, zeigt eine Auswertung der Stiftung Warentest (Finanztest, 2015): Von 1.139 untersuchten Fonds erreichten 6 % ihre Prognose, 69 % endeten für die Anleger mit Kapitalverlust. Für viele Anleger ist der Zweitmarkt deshalb weniger eine Gelegenheit als der einzige Weg, eine Beteiligung vor dem Ende der Laufzeit zu beenden.

Wer ist an einer Übertragung am Zweitmarkt beteiligt?

An jeder Übertragung am Zweitmarkt wirken neben Verkäufer und Erwerber die Fondsgesellschaft und, je nach Beteiligungsform, der Treuhänder und das Handelsregister mit. Ihre Rollen ergeben sich aus dem Gesellschaftsvertrag und dem Gesetz:

• Verkäufer: der bisherige Gesellschafter, also der Anleger selbst, seine Erben oder ein Testamentsvollstrecker, der den Nachlass verwaltet.
• Erwerber: der neue Gesellschafter, der mit dem Anteil in die Rechte und Pflichten aus dem Gesellschaftsvertrag eintritt.
• Fondsgesellschaft: Die Geschäftsführung erteilt die Zustimmung zur Übertragung, sofern der Gesellschaftsvertrag sie verlangt, und führt das Gesellschafterverzeichnis.
• Treuhandkommanditist: Er hält die Anteile vieler Anleger im eigenen Namen und schreibt den Anteil in seinem Register auf den neuen Treugeber um.
• Handelsregister: Bei Direktkommanditisten werden Ein- und Austritt eingetragen (§ 162 HGB).

Welche dieser Stellen tätig wird, hängt vor allem davon ab, ob der Anleger direkt im Handelsregister steht oder über einen Treuhänder beteiligt ist. Bei Treuhandbeteiligungen bleibt das Handelsregister unverändert, weil dort nur der Treuhänder eingetragen ist.

Wie wird ein Fondsanteil am Zweitmarkt übertragen?

Ein Fondsanteil wird nicht wie eine Aktie übertragen, sondern durch Abtretung der Gesellschafterstellung, die nach dem Gesellschaftsvertrag meist der Zustimmung bedarf. Grundlage ist die Abtretung von Rechten nach § 413 BGB in Verbindung mit den Vorschriften über die Forderungsabtretung. Bei Treugebern wird die Rechtsstellung aus dem Treuhandvertrag übertragen. Die Übertragung durchläuft vier Stationen:

Eine Rolle spielt außerdem die Haftung. Kommanditisten haften bis zur Höhe ihrer Einlage (§ 171 HGB). Wurde die Einlage durch Ausschüttungen zurückgezahlt, die nicht aus Gewinnen stammen, kann die Haftung nach § 172 Abs. 4 HGB wieder aufleben. Der Kaufvertrag kann regeln, wer dieses Risiko im Innenverhältnis trägt. Hinzu kommen vertragliche Besonderheiten wie Vorkaufsrechte, Mindestbeteiligungen oder Regeln zur Teilung eines Anteils.

Gilt der Zweitmarkt auch für geschlossene AIF?

Seit dem Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) von 2013 werden neu aufgelegte geschlossene Fonds als geschlossene AIF (Alternative Investmentfonds) bezeichnet; für den Zweitmarkt gilt für beide dasselbe Grundprinzip. Das Gesetz bestimmt geschlossene AIF über eine Abgrenzung: § 1 Abs. 5 KAGB nennt alle AIF geschlossen, die keine offenen AIF sind. Typisch ist, dass Anleger ihre Anteile nicht an die Gesellschaft zurückgeben können.

Neben geschlossenen AIF werden am Zweitmarkt Anteile an Fonds übertragen, die vor 2013 aufgelegt wurden. Für sie gilt das Recht zum Zeitpunkt ihrer Auflage. Am Weg aus der Beteiligung ändert das wenig: Auch ein Anteil an einem geschlossenen AIF wird durch Vertrag auf einen neuen Gesellschafter übertragen, mit Zustimmung der Gesellschaft und Umschreibung.

Warum gibt es am Zweitmarkt keinen Kurs?

Am Zweitmarkt gibt es keinen laufenden Kurs, weil jeder Fonds ein Einzelfall mit eigenen Objekten, Darlehen und Verträgen ist und nur wenige Anteile eines Fonds gehandelt werden. Die Wikipedia beschreibt den Markt als wenig liquide und die Fonds als schlecht vergleichbar; marktgerechte Preise sind deshalb nicht garantiert. Auch die BaFin weist auf das geringe Handelsvolumen hin, weshalb Verkäufe meist zu Preisen deutlich unter dem rechnerischen Wert stattfinden. Eine staatliche Kontrolle des Handels gibt es nicht.

Der Preis eines Anteils entsteht deshalb aus einer Einzelbewertung. Grundlage ist meist der Anteilswert (Net Asset Value, NAV): Wert der Fondsobjekte zuzüglich Liquidität abzüglich Verbindlichkeiten. Restlaufzeit, Zustand der Objekte, Finanzierung und Haftungsrisiken bestimmen, wie weit der Preis davon abweicht. Welche Faktoren im Einzelnen wirken, beschreibt der Leitfaden Geschlossene Fonds verkaufen im Abschnitt zur Preisbildung.

Ein Preis unter dem Nominalbetrag ist am Zweitmarkt häufig. Der Nominalbetrag nennt, was einmal eingezahlt wurde, nicht, was ein Anteil wert ist. Ein Teil davon floss bei der Auflage in Vertrieb, Konzeption und Finanzierung und war nie in den Objekten angelegt. Liegt der Kaufpreis unter dem NAV, ist die Differenz keine Gebühr, sondern der Preis für die Risiken und die Kapitalbindung, die der Erwerber übernimmt.

Welche Fondsarten werden am Zweitmarkt gehandelt?

Am Zweitmarkt werden Anteile aller Arten geschlossener Fonds übertragen; die Wikipedia nennt Schiffs-, Immobilien- und Private-Equity-Fonds als Beispiele. Wie ein Anteil bewertet wird, hängt vom Anlagegegenstand ab:

Gemeinsam ist allen Fondsarten, dass die Bewertung auf Unterlagen beruht, die der Gesellschafter ohnehin erhält: Geschäftsberichte, Gesellschafterinformationen, Protokolle der Gesellschafterversammlungen und der jährliche Feststellungsbescheid. Je vollständiger diese Unterlagen sind, desto genauer lässt sich ein Anteil einordnen.

Was geht mit dem Anteil auf den Erwerber über?

Mit dem Anteil wechseln Chancen und Risiken des Fonds vom Verkäufer zum Erwerber: Der Verkäufer erhält einen festen Betrag, der Erwerber übernimmt die weitere Entwicklung. Nicht jedes Risiko geht dabei automatisch über; was beim Verkäufer bleibt, ergibt sich aus Gesellschaftsvertrag und Kaufvertrag.

Dass sich Nachschusspflichten nicht in jedem Fall auf den Käufer übertragen lassen, nennt auch die Wikipedia als Risiko. Steuerlich wirkt der Verkauf wie jedes Ausscheiden: Ein Veräußerungsgewinn oder ein negatives Kapitalkonto wird im Jahr der Übertragung erfasst; welche Regeln gelten, hängt davon ab, ob der Fonds gewerblich oder vermögensverwaltend ist.

Was gilt für Erben am Zweitmarkt?

Mit dem Erbfall geht die Beteiligung auf die Erben über; für eine Übertragung am Zweitmarkt brauchen sie einen Erbnachweis, und in einer Erbengemeinschaft wirken alle Erben mit. Was für Erben bei Haftung, Steuer und Handelsregister gilt, beschreibt der Beitrag Erbschaft von geschlossenen Immobilienfonds.

Welche Missverständnisse gibt es über den Zweitmarkt?

Viele Fragen zum Zweitmarkt beruhen auf Vorstellungen aus dem Wertpapierhandel, die für Kommanditanteile nicht zutreffen. Vier Missverständnisse kommen besonders oft vor:

• „Der Nominalbetrag ist der Wert des Anteils.“ Der Nominalbetrag nennt nur das eingezahlte Kapital. Der Wert ergibt sich aus der Entwicklung des Fonds und liegt meist darunter.
• „Der Zweitmarkt ist eine Börse.“ Gehandelt wird überwiegend außerbörslich, jeder Anteil wird einzeln bewertet und per Vertrag übertragen. Einen laufenden Kurs gibt es nicht.
• „Die Fondsgesellschaft nimmt den Anteil zurück.“ Eine Rücknahme ist bei geschlossenen Fonds nicht vorgesehen. Eine Kündigung ist nur möglich, wenn der Gesellschaftsvertrag sie zulässt, und führt zu einem Abfindungsguthaben, nicht zu einem Verkauf.
• „Mit dem Verkauf ist alles erledigt.“ Zustimmung und Umschreibung brauchen Zeit, und für die Zeit vor der Übertragung können Haftungs- und Steuerfragen beim Verkäufer bleiben.

Was bedeutet der Zweitmarkt für Verkäufer?

Für den Verkäufer besteht der Weg über den Zweitmarkt aus wenigen, klar abgrenzbaren Schritten: Unterlagen, Angebot, Kaufvertrag, Zustimmung und Umschreibung, Zahlung. Die Alternativen zum Verkauf sind das Halten bis zur Liquidation und, wo der Gesellschaftsvertrag es zulässt, die Kündigung gegen ein Abfindungsguthaben; Voraussetzungen und Fristen beschreibt der Beitrag Geschlossene Immobilienfonds kündigen.

Ausführlich: Geschlossene Fonds verkaufen mit Ablauf, Unterlagen, Kosten, Dauer und Steuern; für Immobilienbeteiligungen: Geschlossene Immobilienfonds verkaufen.

Häufige Fragen zum Zweitmarkt für geschlossene Fonds (FAQ)

Über den Autor

Eduard Meider

Investor und Unternehmensberater mit Schwerpunkt auf den Zweitmarkt für geschlossene Fonds/AIFs, insbesondere in den Assetklassen Immobilien und Schiffe. Er kauft Anteile an geschlossenen Fonds an und übernimmt die Abwicklung der Übertragung.

Nach seinem Studium zum Master of Science in Internationaler Finanzwirtschaft an der HWR Berlin blickt er auf über 10 Jahre berufliche Investmenterfahrung zurück, unter anderem als Investment- und Fondsmanager für ein Family Office und dessen Kapitalverwaltungsgesellschaft mit Schwerpunkt auf geschlossene Immobilienfonds. Zuvor durchlief er Stationen in der Wirtschaftsprüfung bei PwC und im Venture Capital bei der KLINGEL-Gruppe.

Zudem ist er Autor international erschienener Fachbücher, unter anderem „Decentralized Finance für Einsteiger“ sowie „Financial Innovation and Value Creation“ bei Springer.

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